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文 | 海豚投研

北京时辰 11 月 13 日港股盘后，$ 腾讯音乐 .US   发布了 2024 年第三季度财报。上季度因为短期用户数指引的问题，商场启动质疑腾讯音乐的成长性，尤其是中始终增长如果仅靠拉妙手均付费的话，在当下的国内破钞环境下的捏续性问题。

那么三季度现实发达怎样？腾讯音乐将来的始终增长靠什么？治理层从 "用户增长" 转向 "加价"（SVIP、车载会员等高 ARPU）来驱动增长的旅途，Spotify 近一年一直在股东，再加上刚走过盈利拐点期，估值亦然水长船高，那么 Spotify 的逻辑放到国内流媒体音乐身上可行吗？

这些问题咱们到财报中去找谜底：

1. 订阅预期中 "增长放缓"：三季度在线音乐会员订阅收入同比增长 21%，由于上季度的指引比较具体，因此现实发达和商场预期基本无差。增长一方面靠会员数增长拉动，但岁首靠春节促销 high 了一把后，二、三季度逐季痛恨。

另一方面，则靠东谈主均付费 ARPPU 不竭小幅飞腾。这亦然公司在付费墙策略将用户从 0 到 1 的转念付费第一步后，启动小心讲的新故事——挖掘现存 "刚需" 用户从 1 到 10 的深度付费可能。其中 SVIP、车载会员是当今该政策下要点推动的居品类型。

海豚君觉得，当今举座付费率为 20%，距离长视频的 25% 以及 Spotify 的 40% 都尚有距离。但短期治理层遴荐侧重在 ARPPU 上，评释国内 0-1 的用户转念，可能在短期来到了一个 "平台期"。

海豚君尝试去理顺这背后的逻辑：

（1）当今腾讯音乐旗下两大音乐平台 QQ 音乐和酷狗音乐，纳入到付费墙的 VIP 曲目占比 50-70%（其中热点曲目 50% 进了付费墙），均显耀高于其他同业，比如云音乐约 35%，抖音的汽水音乐就更低了。因此硬拔 " VIP 占比"，对用户使用感受有影响。

（2）除此以外，就算腾讯音乐强即将付费墙曲目占比拉到 100%，表面上也不是弗成作念。但在当下的环境，抖音神曲以及草根音乐东谈主的小众音乐占了一定席位，版权音乐的份额存在减弱趋势，也等于说，当今免费收听的部分版权音乐，可能自己就属于长尾需求。这种情况下，就算将其纳入到付费墙，大概拉动的用户订阅可能也没若干。

因此，转偏激来不竭挖掘中枢用户的更多需求，这个当作背后的逻辑就大概合资了。毕竟当今平均每月不到 11 元的会员费，关于中枢用户来说，并不是一个很高的付费门槛，有进一步擢升的空间。界限 9 月底，SVIP 用户达到 1000 万，仅占当今总订阅用户数的 8%。

2. 直播加快走过诊治阴雨：三季度搪塞文娱正在冉冉走过诊治阴雨，收入同比下滑 24%，启动赫然管理。搪塞文娱的增长发达比商场预期稍稍好小数，但腾讯音乐的中枢逻辑早就一经切换到音乐订阅上，因此海豚君觉得，搪塞文娱的 beat 估量不太会给商场带来若干积极响应。

3. 受制于大环境，告白或承压：三季度其他在线音乐业务（转授权、数字专辑以及告白业务）的收入增速也放缓到了 18.5%，由于三季度加多了音乐节等线下上演的收入，因此增速放缓可能主要源于告白部分。当今而言，腾讯音乐仍以品牌告白为主，可免费听音乐的激发告白当今孝顺的收入应该未几。

除了宏不雅环境，品宣告白与平台的流量是否高增长密切沟通，三季度在线音乐 MAU 5.76 亿，环比加多了 500 万用户，但同比仍然是下滑的，搪塞音乐 MAU 9000 万，则同比环比均鄙人滑。因此当腾讯音乐旗下平台被放到腾讯生态的告白系团结谈被拿出来给告白主遴荐时，腾讯音乐的上风并不高。

当今而言，被咱们视为将来潜在强劲敌手的汽水音乐，MAU 为 5000 多万，高出于腾讯音乐的 1/10，且日均用户时长也显耀低于腾讯音乐，音乐心智尚未形成。当下谈竞争影响还太早，提议不竭暖和。

5. 控费尾声：收入承压下，利润率靠严格控费擢升，中枢策画利润的增速还赞成在 65%。但利润率 25.3%，比较上季度的 26% 略有下滑。环比来看，主如果策画用度上有所昂首。

顺溜一提，天然举座盈利水平 inline，但集合低毛利率的搪塞音乐收入超预期的情况，隐含在线音乐的利润率水平应该海豚君和粗拙策划得在线音乐的毛利率环比不竭擢升，天然擢升幅度不大，但方朝上如故体现了海豚君此前说起的，腾讯音乐不错诈欺产业链议价上风，对上游老本稳步优化的逻辑。

减弱杠杆带来的可不雅的利润弹性，亦然海豚君看好腾讯音乐的另一原因。天然骨子上体现的是腾讯音乐在产业链和在同业业中具备的上风，以及腾讯系里面生态良性轮回，共同擢升举座集团遵循的体现。

6. 回购已复原：三季度公司复原了回购当作，当季回购了 990 万股 ADS，耗用资金 1 亿好意思金，平均每股回购老本 10.1 好意思元。累计来看，2023 年晓示的 5 亿好意思金回购额还剩下 1.65 亿，回购 + 派息的举座分红率约 2% 并不高。

界限三季度末，腾讯音乐有净现款   230 亿元东谈主民币（现款 + 短期投资 - 吊唁期有息债务），合 32 亿好意思金。也等于说，腾讯音乐不缺钱，但等于保治理层何时松口，不竭提高股东汇报了。

7. 财报详备数据一览

海豚君不雅点

上季度事迹主要 "崩" 在了下半年的订阅用户数指引上，因此，关于三季度基本 inline 的事迹，更重要如故得看电话会上治理层对来岁怎样指引，尤其是政策环境有变化后，订阅用户数的预期是否也有一个诊治。

以订阅收入为中枢营业形式的流媒体平台，一向是外资的心头爱，岂论是 Netflix 如故 Spotify，估值都在 Forward P/E 30x 以上。而这两家也有过因为订阅数不足预期而财报后暴跌的时候，但关于加价驱动增长的逻辑，资金多若干少都是招供的。

那么关于腾讯音乐，资金在驰念什么呢？

海豚君觉得，同为头部流媒体平台，以致腾讯音乐比较 Spotify 在各自所处的主要商场上，竞争上风更杰出，站不稳 20x 的原因，在于当下所处的中国宏不雅环境和破钞趋势，与治理层说起的作念高 ARPPU 的标的相背，这个 "加价" 对增长拉动的捏续性和空间问题在国内商场依旧是存疑的。

因此在少了 "用户增长" 这条腿之后，上季度的腾讯音乐如实需要杀一杀高估值，尤其是在其他互联网平台估值趴地的技巧（此前一度估值达到了 25-30x，显耀高于其他平台 10-15x 的估值）。但除了 "减少促销 / 径直提价 + 相易用户转向 SVIP " 的两个加价逻辑，上个季度 Spotify 的系结套餐玩法，也给了咱们一些启发：

关于腾讯音乐，商场似乎低估了它大概靠着产业链议价上风，通过 1）重谈条约分红；2）变换前端居品 / 做事的体式（如系结做事），来达到捏续优化上游老本或者举座提高毛利率的才调，这亦然腾讯音乐是否有但愿从 P/E 16x 向 20x 迈进的另一荫藏驱能源。

以下是详备分析

一、生态流量淡季不竭下落，竞争要挟担忧过早

三季度腾讯音乐在线音乐月活环比加多了 500 万至 5.76 亿。直播等搪塞文娱还有整改影响，天然有旺季加捏，但搪塞文娱月活如故环比下滑了 300 万。

当今而言，被咱们视为将来潜在强劲敌手的汽水音乐，MAU 为 5000 多万，高出于腾讯音乐的 1/10，且日均用户时长也显耀低于腾讯音乐，音乐心智尚未形成。当下谈竞争影响还太早，提议不竭暖和汽水音乐是否有进一步的抖音导流、加多版权参加的举措。云音乐因为自己网易近期因为游戏承压，集团内有降本增效的能源，因此短期可能更倾向于保捏近况。

二、SVIP 能成为订阅增长的新故事吗？

由于搪塞文娱的压力，尽管宏不雅环境欠安，腾讯音乐一方面不竭股东付费墙策略，提前开释数字音乐付费的增长后劲。另一方面启动通过加多更多的权柄做事（首发数字专辑、杜比音效、线上演唱会、系结腾讯视频 VIP 等），来竣事付用度户到 SVIP 用户的转念。

与此同期其他在线音乐收入中则如故主要靠告白业务驱动，除了 app 上的一些开屏告白、固定版面告白、免费会员告白，还包括举办线下音乐节、演唱会带来的赞助收入。

最终在线音乐收入同比增长 20.4%，环比有所放缓。订阅收入的增长捏续性是这两年资金对腾讯音乐招供的主流故事，因此当用户增长看到平台期后，对估值的影响天然不会小。暖和电话会上治理层对来岁的增长指引，政策环境变化后，是否会相对积极一些？

进一步细分看，其中：

1）订阅收入同比增长 21%，环比有所放缓。其中，付用度户数（+16%yoy）和东谈主均付费金额（+4.9%yoy）的增幅均略有放缓。界限三季度末，音乐订阅付费浸透率达到 20.7%，比较二季度仅擢升了 0.2pct。公司中始终成见是看都长视频水平，也等于 25%～30%。

但岁首靠春节促销 high 了一把后，二、三季度逐季痛恨。宏不雅环境的影响是一方面，但另一方面也如实存在付费墙策略的成果角落变弱的情况。

2）包含数字版权售卖、告白等收入的其他在线音乐做事，三季度收入增速不竭放缓至 18%，由于三季度加多了音乐节等线下上演的收入，因此增速放缓可能主要源于告白部分。当今而言，腾讯音乐仍以品牌告白为主，可免费听音乐的激发告白当今孝顺的收入应该未几。

三、搪塞文娱：现实还未回暖，仅仅走过诊治周期

三季度搪塞文娱收入不竭同比下落 24%，走过诊治周期后，下滑幅度有赫然放缓，小超商场预期。但腾讯音乐的中枢逻辑早就一经切换到音乐订阅上，搪塞文娱存在的道理更多的孝顺现款流。因此海豚君觉得，搪塞文娱的 beat 估量不太会给商场带来若干积极响应。

拆分看量、价联系的变动：三季度天然月活环比还鄙人降，但付用度户数启动趋稳，环比未流失，体现了一定的旺季效应。东谈主均付费同比下滑 25%，启动渐渐走过诊治周期。

四、控费阻隔？暖和老本始终优化后劲

三季度老本同比下滑 5%，客岁季度不高，因此降幅也相对二季度管理了一些。除了有直播业务减少酿成的，相应的打赏分红下落的原因外，通过海豚君拆分估算，在订阅收入赞成 20% 以上增长的同期，版权老本可能并未有同步的加多。但比较前几季，线下音乐行动带来了一些增量的版权老本。

最终毛利率环比进一步擢升了 0.6pct 达到 42.6%，天然擢升速率放缓，但上个季度 Spotify 的系结套餐玩法，也给了咱们一些启发：关于腾讯音乐，商场似乎低估了它大概靠着产业链议价上风，通过 1）重谈条约分红；2）变换前端居品 / 做事的体式（如系结做事），来达到捏续优化上游老本或者举座提高毛利率的才调。

三季度策画用度率天然举座还鄙人滑，但环比看费率一经提高。其中营销用度启动复原增长，治理用度还鄙人滑，仍主如果裁人带来。销售用度更多的是公司我方主动保捏高 ROI 的获客面孔。

最终策划得主营业务的策画利润达到 17.7 亿，利润率 25.3%，环比略微下滑，主要受控费有所放缓带来。

策画利润 21.44 亿，同比增长 50%，Non-IFRS   净利润（原始净利润中剔除收购产生的无形财富摊销、股权激发以及非策画性的投资收益影响）为 19.40 亿，同比增长 29%。与主营业务的策画利润增速（+65%yoy）之间的差距，主如果本年三季度财务老本（利息支拨、汇率损益）陡增导致。

海豚君倾向于要点暖和前文的中枢主业策画利润变化，更能体现公司在主营业务上的策画发达。

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